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This research has been commissioned and paid for by the company and is deemed to constitute an acceptable minor non-monetary benefit as defined in MiFID II

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CR
Bloomberg   MHM FP
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Préparation du lancement de l'application de Matching
Target
Upside 331%
Price (€) 1.32
Market Cap (€M) 7.64
Benchmarks Current multiplesWeightValues (€)Upside 
NAV/SOTP per share   75%5.70332%
DCF (Edit and simulate)  25%5.67330%
Target Price  100%5.69331% 
Valuation matters
Financement en fonds propres

Compte tenu de la maturité du concept à un stade early stage le financement par ressources tierces (dettes bancaires classiques) n’est pas envisageable. Le recours à du capital dur ou à défaut dette high yield (Obligations Convertibles) devra pour cette raison assumer la totalité du besoin financier lié au développement. La valorisation de MHM sera donc très intimement liée à la façon dont son développement sera financé.

Coût du capital et DCF

Le financement exclusif en fonds propres ou assimilés (OC) permet d’assimiler le coût du capital au WACC. Sur un modèle early stage green field de start up aux moyens initiaux de développement limités (inférieurs à €50m), nous appliquons un taux d’actualisation (CoE) de 15%. Ce taux pourra être revu à la hausse ou à la baisse en fonction de l’évolution du risque perçu pendant la phase de ramp-up en 2022-24.

Reverse valuation

En l’état de notre valorisation actuelle de €0.05 par action (€28m de capitalisation boursière fully diluted à l’objectif de cours), le taux d’actualisation retenu conduit à une valorisation forward 5 ans de €56m. La prise en compte des dilutions à venir aux fins de financer l’achèvement de la plateforme comme le déploiement commercial correspondraient à une valorisation ex-post de l’ordre de €80m à horizon 5 ans.

En cas de confirmation du succès de la plateforme MHM autour de 2024 (dynamique et masse de fréquentation, référencement d’hôtels, chiffre d’affaires, contrôle des coûts etc.), nous serions amenés à progressivement réviser le risque associé. Nous pourrions avoir à réduire significativement, par étape, le taux d’actualisation et ainsi accroître la valorisation.

Modèles de valorisation alternatifs
  • Comparables

L’activité de la plateforme étant nulle ou faible en 2022-23, l’application d’un modèle de valorisation par comparable basé sur des multiples de chiffre d’affaires, profits ou par matcher n’est pas pertinente.

A maturité, et en fonction du rythme de croissance, MHM pourra être valorisée en retenant des comparables de même segment (Airbnb, Tripadvisor), des segments proches (réservation de billets d’avion ou de voyages type booking.com) ou des modèles technologiques de réservation par extension (Amadeus) voire des acteurs du software ou des services informatiques.

  • NAV

Nous définissons une NAV qui est par nature proche de notre résultat par DCF. Elle résulte également de la somme des investissements à réaliser, réputés avoir une valeur au moins identique en cas de cession de l’entreprise.

  • Dividendes

Nous n’attendonds pas de MHM un versement de dividendes à un horizon prévisible. La phase d’investissement et de déploiement devrait couvrir au moins 2022-25.

  • Valeur de sortie en prix de majorité

En cas de succès ou de développement viral, la valeur maximale de MHM serait atteinte en cas de cession de l’entreprise à un grand du secteur désirant élargir son offre ou son modèle de distribution (acquéreur type : Airbnb ou Tripadvisor) ou acquérir à titre défensif. Dans ce cas précis, la valorisation serait déconnectée des performances économiques de la société. Il est courant que des start-up fussent valorisées €50-100m une fois faite la proof of concept. Par rapport à la taille et à la solvabilité des acquéreurs potentiels, ces montants sont non significatifs.

L’actionnaire de référence de MHM nous a informés de son intention d’opérer le déploiement comme l’exploitation de MHM à long terme sans envisager de transaction. Nous n’intégrons donc pas cette valorisation à notre modèle. Il s’agit de fait d’une option gratuite pour l’actionnaire dont la valeur ne sera détectable qu’une fois faite la proof of concept, accompagnée d’une forte croissance crédibilisant l’atteinte du point mort opérationnel.

  • Déploiement international

MHM se focalisera dans un premier temps sur le marché français, qui est suffisamment profond pour permettre un test du modèle. En cas de succès, et dans un second temps (au-delà de 2025), la duplication du modèle à l’international pourrait se révéler être un puissant moteur de valorisation par simple extension de la plateforme. Toutefois, MHM devra multiplier les coûts publicitaires (référencement Google, €6-10m par pays et par an) par autant de localisations. Le référencement d’hôtels à l’étranger, à destination d’invités français, permet l’élargissement de cible le plus évident et à moindres coûts. MHM pourra ainsi préparer, à partir de sa base de clientèle française, l’élargissement de sa couverture géographique de matchers. Outre les référencements locaux nécessaires, l’adaptation de la plateforme sera nécessaire (multiplication des langues / traduction notamment).

DCF Valuation Per Share Help View DCF history
WACC % 13.1
PV of cashflow FY1-FY11 €th 1,959
FY11CF €th 16,275
Normalised long-term growth"g" % 2.00
Sustainability "g" % 1.60
Terminal value €th 141,203
PV terminal value €th 41,137
PV terminal value in % of total... % 95.5
Total PV €th 43,096
Avg net debt (cash) at book v... €th 9,887
Provisions €th 0.00
Unrecognised actuarial losses... €th 0.00
Financial assets at market price €th 0.00
Minorities interests (fair value) €th 377
Equity value €th 32,832
Number of shares Th 5,789
Implied equity value per share 5.67
Sustainability impact on DCF % -4.31
Assessing The Cost Of Capital Help
Synthetic default risk free rate % 3.50
Target equity risk premium % 5.00
Tax advantage of debt financ... % 25.0
Average debt maturity Year 5
Sector asset beta x 2.10
Debt beta x 1.40
Market capitalisation €th 7,641
Net debt (cash) at book value €th 9,196
Net debt (cash) at market value €th 7,821
Company debt spread bp 700
Marginal Company cost of debt % 10.5
Company beta (leveraged) x 3.00
Company gearing at market v... % 120
Company market gearing % 54.6
Required return on geared eq... % 18.5
Cost of debt % 7.88
Cost of ungeared equity % 14.0
WACC % 13.1
DCF Calculation Help
  12/22A 12/23E 12/24E 12/25E 12/26E
Sales €th   7,753 13,800 15,780 19,569 23,880   
EBITDA €th   -567 -2,048 -7,598 -4,860 -2,122   
EBITDA Margin %   -7.31 -14.8 -48.1 -24.8 -8.89   
Change in WCR €th   -1,250 -2,637 0.00 0.00 0.00   
Total operating cash flows (pre tax) €th   -1,229 -4,685 -7,598 -4,860 -2,122   
Corporate tax €th   -55.0 0.00 0.00 0.00 0.00   
Net tax shield €th   71.3 0.00 0.00 0.00 0.00   
Capital expenditure €th   -588 -300 -300 -300 -300   
Capex/Sales %   -7.58 -2.17 -1.90 -1.53 -1.26   
Pre financing costs FCF (for DCF purposes) €th   -1,801 -4,985 -7,898 -5,160 -2,422   
Various add backs (incl. R&D, etc.) for DCF... €th   9,392 650 650 650   
Free cash flow adjusted €th   -1,801 4,407 -7,248 -4,510 -1,772   
Discounted free cash flows €th   -1,801 4,407 -6,407 -3,524 -1,224   
Invested capital   1.74 4.68 4.98 5.28 5.58   
NAV/SOTP Calculation
 % ownedValuation technique Multiple used Valuation at 100%
(€th)
Stake
valuation
(€th)
In currency per share
(€)
% of gross assets
Goodwill MHM 100% AlphaValue valuation 40,000 40,000 6.91 88.9%
MyAgency 100% GAV 5,000 5,000 0.86 11.1%
Other 0.00 0.00 0.00%
Total gross assets 45,000 7.77 100%
Net cash/(debt) by year end -12,000 -2.07 -26.7%
Commitments to pay
Commitments received
NAV/SOTP 33,000 5.70 73.3%
Number of shares net of treasury shares - year end (Th) 5,789
NAV/SOTP per share (€) 5.70
Current discount to NAV/SOTP (%) 76.8 View history

Changes to Story : 09/08/2023, Changes to Forecasts : 09/08/2023.