Le Conseil d’administration va distribuer des BSA permettant de presque tripler le nombre de titres en circulation d’ici fin 2023. SPAC annoncera sa première acquisition d’ici fin 2021.
h1. Valorisation standalone
L’exercice des BSA attribués pour un cash-in de l’ordre de €8.5m va conduire à diluer le capital sur une base de €0.025 l’unité contre une cote actuelle de €0.0384. A ce dernier cours, les 580m de titres reflètent une capitalisation boursière forward de €22m face à une trésorerie nette disponible de l’ordre de €7m à fin 2022. Ce dernier montant correspond aux €8.5m levés (exercice supposé complet des BSA) dont sont retranchés les engagements de court terme (compte courant d’actionnaires, dettes résiduelles diverses) et frais de fonctionnement corporate 2021-22.
La valorisation standalone fin 2022 correspond à: i/ trésorerie nette disponible de €7m; ii/ valeur des reports déficitaires éventuels. Si le montant de la trésorerie fin 2022 peut être approximé, les différents rapports annuels de SPAC ne permettent pas d’attribuer une valeur aux reports fiscaux déficitaires éventuels. Nous rappelons en outre que l’imputation annuelle desdits reports déficitaires est encadrée par l’Administration fiscale. SPAC ne bénéficiant pas du régime SIIC, la société va procéder à l’amortissement annuel des immeubles à acquérir, ce qui va minorer le résultat imposable. Par construction, la valeur actualisée résultant de l’utilisation progressive de tout déficit reportable sera circonscrite.
Compte tenu de l’apaisement des relations entre actionnaires de référence, il n’y a pas lieu d’attendre de contestation de la cession de l’actif principal du Blanc-Mesnil en 2020 (PAMIER SARL). Les valorisations standalone ni forward n’intégreront donc aucune option gratuite ayant pu résulter du fruit de quelconque procédure juridique.
Valorisation future
Outre la trésorerie nette de l’ordre de €7m à fin 2022, l’évolution de la valorisation future dépendra de plusieurs éléments. D’une part une portion capitalisée résultant du remboursement des emprunts ou de la capitalisation des loyers en cas de financement en cash à 100%. D’autre part de l’éventuelle différence entre prix d’acquisition (ou valeur d’apport) et valeur de marché instantanée tel qu’expertisée annuellement par un indépendant.
En tout état de cause, à €0.0384 l’unité, le marché valorise dans l’immédiat un goodwill significatif de l’ordre de €15m (différence entre market cap fully diluted et trésorerie nette prévisionnelle fin 2022). Sans tenir compte d’éventuelle décote d’illiquidité, cet incorporel de €15m (après IS) anticipe une création de valeur future substantielle qui ne pourra être rejointe par l’ANR qu’en cas de déploiement d’une politique d’acquisition rapide et efficace. Le type d’actif concerné correspond généralement à: i/ des immeubles à restructurer; ii/ des immeubles acquis à prix très inférieurs à leur valeur de marché ou iii/ recelant une valeur cachée exploitable (utilisation de foncier libre contigu par exemple, surélévations, exhaussements, changement de destination, etc.). Ces actifs ont généralement un niveau de risque en rapport avec le rendement élevé attendu.
A titre de simple premier exemple, l’accueil de €100m d’actifs générant une plus value latente de l’ordre de 25% (€25m avant impôts, €17m après IS, hors prise en compte de déficit fiscal reportable) serait de nature à justifier l’actuelle prime de €15m sur ANR.
A titre de second exemple, l’accueil d’un portefeuille immobilier de €100m générant 9% de rendement brut permettrait de justifier la prime actuelle de €15m en deux à trois ans. Cet horizon ne tient pas compte de la réévaluation d’un tel actif en direction d’une valeur de marché supérieure à son prix d’acquisition ni du coût du capital sur deux à trois ans.
Politique d’acquisition et dilutions futures
Outre la dilution à provenir de l’exercice des BSA d’ici fin 2023, les actionnaires de référence ont à leur main le futur prix d’émission par action SPAC rémunérant les futures opérations d’apport d’actifs. Il pourra donc exister une relution significative vs. ANR standalone 2022 (€7m).
Techniquement, et très approximativement, la valeur d’atterrissage par action SPAC pourra fluctuer entre les bornes suivantes: i/ tangenter €0.025 en cas d’émissions d’actions futures (avec ou sans DPS) sur la même base que le prix d’exercice des BSA 2023 de €0.025 l’unité et ii/ €0.04 environ en cas d’émissions de nouvelles actions sur la base du cours actuel de €0.0384 en tenant compte en sus de plus values latentes éventuelles sur les biens acquis.
Structure financière future
La stratégie future de financement, de risque et de levier de SPAC (part dette / fonds propres) n’a pas été communiquée. A ce jour, toutes les pistes restent ouvertes: i/ un véhicule fonctionnant à 100% en fonds propres via apport d’actifs ou ii/ un fonctionnement “foncière classique” ayant recours à une part dette de l’ordre de 30-60%, créant un levier significatif sur l’ANR en contrepartie du risque afférent.
La stratégie de SPAC se précise progressivement. Ces prochains jours, nous allons pouvoir désormais remettre à plat l’ensemble des chiffres sur SPAC. Nous intégrerons progressivement les acquisitions à nos estimations à dater de chaque annonce. La valorisation variera en fonction de l’analyse des actifs apportés. Nous allons néanmoins considérer l’option de retenir une part “d’incorporels” dans notre objectif de cours afin d’anticiper le goodwill à provenir de la nouvelle collaboration entre MM. Ott et Duménil: leurs réseaux respectifs peuvent permettre des acquisitions attractives de type cherry picking. Il sera néanmoins difficile, en l’absence de plus ample précision sur la stratégie de développement, de justifier d’un goodwill nettement supérieur au niveau actuel de €15m.
A court terme, SPAC reste une micro-foncière, non SIIC, d’une capitalisation boursière inférieure à €50m disposant d’un faible flottant et d’une liquidité étroite. A plus long terme, le développement de la structure, par apport ou acquisition d’actifs, pourra permettre d’écrire une toute nouvelle et longue histoire.
