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This research has been commissioned and paid for by the company and is deemed to constitute an acceptable minor non-monetary benefit as defined in MiFID II

Bourrelier Group

CR
Bloomberg   ALBOU FP
Holding Companies  /  France  Web Site   |   Investors Relation
Actif à redéployer
Businesses & Trends

Début 2018 Bourrelier Group est une société neuve. La structure juridique cotée est la continuation de Bricorama SA mais son périmètre en est profondément revu puisque le cœur de l’actif a été cédé en 2017 (lire section « Bon à savoir »)

La création de Bricorama SA en 1975, puis la cession de la quasi-totalité des métiers de distribution de bricolage en 2017 et la refonte en cours du portefeuille d’actifs sont l’œuvre d’un seul homme, Jean-Claude Bourrelier.

A mi 2018, Bourrelier Group doit s’entendre comme un holding familial, riche du produit de cession de son principal actif. Au-delà d’un actif résiduel de distribution au Benelux, cette richesse doit être redéployée dans un portefeuille d’activités dans les meilleurs intérêts d’une famille qui détient 87% du capital de Bourrelier Group.

Depuis l’annonce de la cession du cœur de l’activité au S2 2017, Bourrelier Group a été abordé comme une société holding dont la valorisation est dominée par un actif net réévalué (cf section valorisation)

Actifs de distribution de bricolage au Benelux

En 2002, Bourrelier Group (alors Bricorama) a converti l’ensemble de ses magasins en Belgique et aux Pays-Bas aux enseignes Gamma et Karwei qui bénéficiaient dans les deux pays d’une notoriété supérieure à Bricorama. Bricorama est depuis franchisé des enseignes Gamma et Karwei, la première étant plus proche du format français de Bricorama, alors que Karwei a un positionnement plus “déco”, plus sensible à la consommation marginale. La stratégie d’Intergamma est de développer ses marques propres et de continuer à être agressif sur les prix.

A ce jour les 75 magasins de Bourrelier Group sous enseigne des franchises Intergamma représentent 17% du total de l’activité de ce groupement.

En Belgique (41 magasins sur les 86, sous enseigne Gamma uniquement), Bourrelier Group réalise 45% des ventes d’Intergamma qui détient 14,4% du marché, soit une part de marché de 6.5% environ. En Belgique, le CA au m² reste élevé malgré une compétition de plus en plus dure. Le principal concurrent de Bourrelier/Gamma en Belgique est le groupe Maxeda (CA de €1.36bn, 389 magasins au Bénélux) que ses actionnaires, fonds de private equity, ne sont pas parvenus à céder.

Aux Pays-Bas, Bourrelier Group (34 magasins moins un préempté en Juin 2018) ne représente que 10% des ventes d’Intergamma qui détient 41% du marché (avec 166 enseignes Gamma et 137 Karwei), ce qui correspond à une part de marché d’environ 4%.

Le chiffre d’affaires de la zone Benelux progresse modestement sauf en Hollande. Le secteur connait une croissance faible depuis la crise financière et du fait de modifications structurelles des comportements des consommateurs, précisément plus consommateurs qu’investisseurs dans un patrimoine immobilier souvent hors de portée.

En 2017 le chiffres d’affaires Bénélux de 221m€ donnait lieu à un résultat net de 0.4m€.

Bourrelier Group reste pénalisé par des engagements de loyers vis-à-vis d’Intergamma et souhaitait tirer avantage du retrait du cimentier irlandais CRH du groupement Intergamma pour rééquilibrer le rapport de force.

En effet CRH via la cession de sa filiale Van Neerbos Group a mis en vente au S2 2017 ses 156 magasins sous enseignes Intergamma et les 49% détenus dans le groupement Intergamma. La consolidation de quelque 230 magasins (156 + 75 de Bourrelier Group) auraient permis d’imposer une nouvelle relation avec Intergamma si ce dernier ne s’était porté lui-même acquéreur des magasins ex CRH et des parts Intergamma. Ce faisant Intergamma crée une situation nouvelle à plusieurs titres :

- Changement de modèle économique puisque le modèle de franchise autour d’une marque devient propriétaire de fonds de commerce en concurrence avec ses franchisés

- Financement puisque le règlement de l’acquisition (magasins et titres Intergamma) se fait par un changement des règles de ristourne avec certains franchisés seulement donc aboutissant à des régimes de traitement inégaux entre partenaire d’un même réseau

- Formation de fait de deux sous-groupes de franchisés sous bannière Intergamma : ceux qui participent au rachat et les autres (soit 75 magasins Bourrelier Group + 28 émanant de plus petits acteurs)

En mai puis juillet 2018, Bourrelier Group a fait connaitre sa vive opposition à cette transaction entre CRH et Intergamma puisqu’elle entraine un déséquilibre dans le contrat de franchise entre les franchisés participants et les franchisés non participants. Par ailleurs Bourrelier Group a inventorié des retards de remboursement par Intergamma de remises reçues des fournisseurs pour un total évalué à €40m pour la part revenant à Bourrelier Group

Activité Intergamma

En tant que groupement et peut être à cause de la transaction CRH, Intergamma est peu disert sur son niveau d’activité en 2017 puis au 1er semestre 2018. Cependant Bourrelier Group signale une progression de l’activité Benelux sur H1 -2018 à +1.4% en dépit d’un difficile 1er trimestre

Actifs immobiliers

La cession d’actifs de distribution en France a été en partie rémunérée par un paiement en nature sous formes de murs d’exploitation de commerce de bricolage. L’actif immobilier ainsi transféré a une valeur de 35m€. Les loyers assurent des rendements satisfaisants.

Actifs financiers de Bourrelier Group

A Juillet 2018, Bourrelier Group n’avait pas redéployé une trésorerie nette de €150m environ et une trésorerie brute de l’ordre de €200m au bilan d’ouverture de la nouvelle structure. Les liquidités étaient à cette date investies en produits monétaires.

Stratégie d’investissement

Bourrelier Group a fait connaitre ses principes d’investissements :

- investir dans des entreprises françaises ou européennes avec un EBITDA très positif.

- Implication opérationnelle à la gouvernance des entreprises car «investir c’est entreprendre».

- Privilégier les activités auxquelles Bourrelier Group peut apporter la valeur de son expérience.

Bourrelier Group se dessine comme un family office qui aura donc à cœur de diversifier son patrimoine. Ces choix seront à faire conjointement avec la nouvelle génération et pourraient donc s’éloigner de l’axe distribution. Le savoir-faire accumulé par père et fils dans le monde de la distribution peut probablement avoir de fortes résonances avec les métiers de services qui découlent de la digitalisation de l’économie.

Se pose aussi la question du type de support d’investissement. AlphaValue a toujours eu une préférence pour les holdings cotées dont les investissements sont des participations cotées. Tout simplement parce que les actionnaires minoritaires sont ainsi moins confrontés à l’asymétrie d’information. Mais les supports d’investissements sont infinis et du seul ressort des propriétaires majoritaires au final.

On pourra aussi observer que la fortune de la famille Bourrelier a été acquise par une combinaison d’entrepreneuriat, d’énergie et de gestion prudente des deniers. Il est ainsi peu probable que la société s’engage dans des investissements risqués.

Target
Upside 0.55%
Price (€) 39
Market Cap (€M) 243
Divisional Breakdown Of Revenues
Change 19E/18 Change 20E/19E
  Sector 12/18A 12/19E 12/20E 12/21E €M of % total €M of % total
Total sales 226 225 229 232 -1 100% 4 100%
O/w organic growth (%) 0.90 1.20 1.20 1.75 0 -30% 0 0%
Magasins français Building Prod. Distri... 0.00 2.00 2.00 0.00 2 ns 0 0%
Magasins benelux Building Prod. Distri... 223 223 227 232 0 0% 4 100%
Magasins espagnols Building Prod. Distri... 0.00 0.00 0.00 0.00 0 0% 0 0%
Other 3.40 0.00 0.00 0.00 -3 340% 0 0%
  Revenues Costs Equity
Dollar 0.0% 0.0% 0.0%
Emerging currencies 0.0% 0.0% 0.0%
Long-term global warming 0.0% 0.0% 0.0%
Sales By Geography
 
Netherlands 98.6%
France 1.4%
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